文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约半夜被C醒是一种什么样的感受对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计半夜被C醒是一种什么样的感受(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大半夜被C醒是一种什么样的感受部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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