平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的(de)住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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